Gründe für den Zerfall der Bankaktien – wo liegt der Boden?

Bewertungsvergleiche anhand des KGVs (P/E) oder Dividendenrenditen für Old

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Economy Unternehmen mit Ausnahme der Bankwerte haben nach wie vor ihre (beschränkte) Gültigkeit. In Anbetracht von Konjunkturängsten und sich ändernden Rahmenbedingungen für die Wirtschaft sollten auch mutmassliche Zins- und Wachstums- (oder gar Rezessions-)szenarien in die Bewertungen einfliessen. Denn im (Trailing-)KGV sind die bisherigen und/oder aktuellen Zins- und Gewinnkomponenten bereits enthalten. Bei stark verändernden Rahmenbedingungen für die Wirtschaft nützen uns jedoch vergangene Daten im Hinblick auf unsere Anlagestrategie wenig. In der Tat muss der Komponente “Zukunftserwartungen” vermehrte Aufmerksamkeit geschenkt werden. Das Beispiel der deutschen Autobauer beweist, dass P/E-Vergleiche mit rückwärtigen / aktuellen Daten unter dem zunehmendem Störfeuer durch die Politik wenig Sinn machen.

Uns interessieren vorurteilsfreie Bewertungsansätze, um unsere eigene Investmentstrategie nach Massgabe des persönlichen Grads der Risikoaversion zu definieren. Ideale Instrumente sind dabei das (Forward-)KGV, also ein P/E, unter Einbezug künftig erwarteter Gewinne oder das Dividend Discount Model (DDM**) als auch das Discounted Cash Flow Model (DCF***).

Old Economy Banken – eine Industrie im Umbruch

Der Grad der Rentabilität der Bankgeschäfte und die Generierung von Gewinnen unterscheiden sich je nach Wirtschaftszyklen. Bankbilanzen weisen grösstenteils Guthaben und Verpflichtungen auf. Diese generieren Einkommen in Form von Zinsdifferenzen. Daneben setzen die Institute vermehrt auf die lukrative, weil (fast) konjunkturunabhängige „Vermögensverwaltung.“ Beim Beratungsgeschäft trägt der Kunde das Risiko, weshalb die Bank – im Gegensatz zum Kreditgeschäft – nur einen Bruchteil des Eigenkapitals benötigt. Derweil das Vermittlungsgeschäft (Aktienhandel, Wertpapierplatzierungen,…) mit hohen Fixkosten Erfolgsschwankungen verbunden ist. Wie bekannt, sind konventionelle Banken mit ihrem hohen Fixkostenblock (teure Repräsentationsgebäude und weitflächiges Filialnetz, hoher Personalbestand,…)  mittelfristig in der heutigen Form nicht überlebensfähig. Ihnen gegenüber wächst die rasant ausbreitende Konkurrenz global tätiger Internet-Finanzunternehmen welche ihren Kunden ihre Dienstleistungen beinahe zum Nulltarif anbietet.

Bewertung von (old Economy) Bankaktien unterscheiden sich von übrigen Werten

Der kontinuierliche Kurseinbruch von Bankaktien spricht für eine faire Preisfindung der Papiere durch den Markt. Doch nach welcher Bewertungsgrundlage? Während die Analysten rätseln, scheint die Lösung, die DCF-Bewertung durch die Anleger auf der Hand zu liegen.

Traditionelle Bankbilanzen, seien sie von der (französischen) BNP Paribas, der Deutschen Bank oder der (schweizerischen) UBS sind wenig aussagekräftig. Die drei Banken sind “systemrelevant”, werden also im „worst case“ durch den Steuerzahler gerettet. Auch haben sie alle „Stresstests“ mehr oder weniger bestanden. Trotzdem sind ihre potenzielle Risiken kaum definierbar. Das Problem sind Ausserbilanzposten mit Eventualverbindlichkeiten. Werden solche fällig, stehen ihnen keine Reserven gegenüber.

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Aufgrund der „Überlebensgarantien“ der Regierungen, dauert der Umbau systemrelevanten Banken zu lange. Immer noch überdimensioniert und mit signifikantem Investitionsstau notwendiger Digitalisierungskosten sind sie nicht annähernd konkurrenzfähig ihrer digitalen Mitbewerbern. Trotz des schwierigen Börsenumfeldes und tiefroter Verluste „ihrer“ Eigentumspapiere lassen sich die Spitzen von DB und UBS ihre Arbeit nahezu vergolden. Wogegen sich das Salär des CEO von BNP Paribas geradezu bescheiden anhört.

Die grossen europäischen Banken im Vergleich

Bank-Managment Lohn 2018 in EUR Jahresgewinn 2018 in EUR Eigenkapital Ende 2018 in Mrd. EUR Kursverlust der Aktie seit Jahresbeginn 2019 in Prozenten Discount zum Buchwert per 2018 in Prozenten
BNP Paribas CEO Jean-Laurent Bonnafé EUR 3,31 (incl. Bonus) EUR 7,5 Mrd. EUR 97,5 Mrd. +9,60 Prozent (EUR 50,8 Mrd.
Deutsche Bank Konzernchef Christian Sewing EUR 7,0 Mio. EUR 341 Mio. EUR 64,0 Mrd. +0,30 Prozent (EUR 12,99 Mrd.)
UBS CEO Sergio Ermotti EUR 12,6 Mio. (!) EUR 4,05 Mrd.* EUR 52,4 Mrd. -10,40 Prozent (EUR 40,3 Mrd.)

*Nicht berücksichtigt: Erstinstanzliches Urteil in Frankreich zur Strafzahlung von EUR 4,5 Mrd. wegen Beihilfe zur Steuerhinterziehung
Umrechnungskurs: EUR/CHF 1,11
Datenquellen: Öffentlich zugängliche Quellen, Jahres- und Halbjahresberichte von BNP Paribas, DB und UBS

Banking is essential, the banks are not (Bill Gates 1994)

Bill Gates ergänzte 2008 ergänzte seine Aussage mit dem Zusatz: Bank- und Geldgeschäfte bleiben nicht nur Banken vorbehalten. Trotzdem, die Grossen profitieren weiterhin von der TBTF (too big to fail)-Garantie des Steuerzahlers und können sich mit dem Umbau ihrer Unternehmen Zeit lassen. Der grosse Bewertungsabschlag der Bankaktien am Markt im Vergleich zum Buchwert drückt die Erwartung der Investoren aus, in welchem Masse das Unternehmen shareholder value (Aktionswerte) vernichtet. Je grösser die mutmasslich erwarteten abdiskontierten Verluste, desto höher der Discount der Aktien zum Buchwert. Pessimisten sehen eine steigende Gefahr eines „Seal Clubbing“, nachdem ein „Asset Stripping“ wegen dem TBTF-Staatsschutz nicht möglich ist.

**Dividend Discount Model (DDM): Das DDM geht davon aus, die Dividenden dem Cash Flow an die Aktionäre entspricht. Grundsätzlich basiert dieses Bewertungsmodell auf der Annahme dass der innere Wert (intrinsic value) der Aktie dem aktuellen Wert (present value) künftiger Dividenden entspricht.
***Discounted Cash Flow Model (DCF):  Der aktuelle Wert einer Aktie aufgrund des DCF-Bewertungsmodells berechnet sich nach dem abdiskontierten Cash Flow der Gesellschaft.

Text: Radovan Milanovic

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